Nieuwsbrief oktober 2016

WEBSITE

Peter

Van Doesburg

 

Beleggers maken zich vooralsnog weinig zorgen over de Brexit

Ongekende rentedaling in de afgelopen 25 jaar…

…hangt samen met het afnemende groeipotentieel van het Westen

Centrale banken kunnen wel de korte maar niet de lange termijn ombuigen

Ook in de VS is de lange termijn groei afgenomen

Vooruitzichten voor bedrijfswinsten blijven uitdagend

Hoofdpunten

 

  • Herstel aandelenmarkten na de Brexit-stem
  • 10-jaarsrente ook in Nederland onder de nul procent
  • Rentedalingen reflectie van de lage groei
  • Wereldhandel geen impuls voor bedrijfswinsten

 

Herstel aandelenmarkten na de Brexit-stem

Net voor het einde van het tweede kwartaal stemde de Britse kiezer onverwacht voor een vertrek uit de Europese Unie. Dit zorgde aanvankelijk voor flinke koersverliezen op de aandelenbeurzen. Deze koersverliezen werden echter al vrij snel weer goedgemaakt aan het begin van het derde kwartaal. Het bleek al snel dat de breuk van het Verenigd Koninkrijk met de Europese Unie een meerjarige exercitie zou worden. Ondanks dat op de lange termijn de Brexit grote gevolgen kan hebben, werd het voor beleggers duidelijk dat op korte termijn geen ingrijpende veranderingen te verwachten zijn. Dit zorgde voor een opluchtingsrally op de aandelenbeurzen die gesteund werd door de centrale banken die de bereidheid toonden om in te grijpen mocht dat nodig blijken.

 

In de Verenigde Staten werd hierdoor een mogelijke renteverhoging weer verder in de toekomst verschoven. Het is nog steeds mogelijk dat aan het einde van 2016 de rente wordt verhoogd met 25 basispunten, maar dat is wel onzekerder geworden. Daar komt bij dat het Amerikaanse producentenvertrouwen een onverwachte dip vertoonde die duidt op een krimp in de industriële productie. Ook ligt het voor de hand dat de Fed geen actie zal ondernemen vóór de Amerikaanse presidentsverkiezingen van 8 november aanstaande. Een mogelijke ingreep van de Fed vóór de verkiezingen kan al snel door verschillende partijen worden uitgelegd als een politieke daad van de onafhankelijk geachte centrale bank. Dit betekent waarschijnlijk dat alleen in geval van grote urgentie wordt ingegrepen.

 

De economische vertrouwensindicatoren voor het Verenigd Koninkrijk vertoonden in het derde kwartaal een vergelijkbaar patroon als de aandelenmarkten: aanvankelijk een daling, maar al snel kwam de overtuiging dat het op korte termijn niet zo’n vaart zou lopen. Het Britse producentenvertrouwen daalde in juli sterk om in augustus te herstellen naar het hoogste niveau van de afgelopen twaalf maanden. Zo lijkt op het eerste gezicht de stem voor een Brexit niet die grote impact te hebben die vooraf door beleggers werd gevreesd. Wij verwachten echter dat de repercussies voor de langere termijn niet gunstig zijn in de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie. Het is vrijwel onmogelijk een geloofwaardige scheiding aan te gaan, zonder dat de handelsrelaties of de wederzijdse toegang tot elkaars markten verslechtert. Dit proces is op de lange baan geschoven, maar zal vroeg of laat tot uiting komen.

 

10-jaarsrente ook in Nederland onder de nul procent

Door de initiële onzekerheid over de Brexit, en de daaropvolgende bezwerende uitlatingen van de centrale banken, belandde de Nederlandse 10-jaarsrente in het derde kwartaal voor het eerst in de geschiedenis onder de nul procent. In navolging van Japan, Duitsland en Zwitserland moeten beleggers nu ook in Nederland geld toeleggen om hun kapitaal voor tien jaar uit handen te geven aan de overheid.

 

Hoe uitzonderlijk deze situatie is, wordt nog eens benadrukt door de 10-jaarsrente in een langetermijnperspectief te plaatsen. Met uitzondering van het recente verleden is de lange rente nooit substantieel onder de 3% uitgekomen. Sinds de oprichting van De Nederlandsche Bank in 1814 heeft de 10-jaarsrente zich in de eerste anderhalve eeuw begeven in een relatief stabiele bandbreedte tussen de drie en zes procent. Pas in de jaren 70 klom de rente uit deze bandbreedte en bewoog in snel tempo in de richting van dubbelcijferige rentepercentages. Uiteindelijk ontstond begin jaren 90 het kantelpunt en begon de rente aan een structurele neergang, waarbij in 25 jaar tijd uiteindelijk het nulpunt is bereikt.

 

Rentedalingen reflectie van de lage groei

Er bestaat geen eenduidige consensus over de oorzaken van de ongekende rentedaling van de afgelopen 25 jaar. Het succesvol bedwingen van de inflatie excessen van de jaren 70 en 80 uit de vorige eeuw wordt vaak genoemd. Daarnaast worden ook de kredietcrisis en het daaruit voortvloeiende huidige agressieve rentebeleid van de centrale banken als verklaring gegeven.

 

Achter deze gebeurtenissen ligt echter een diepere oorzaak: het gestaag afnemende groeipotentieel van de ontwikkelde markten in het Westen. In een langetermijnperspectief is deze afname al vanaf de jaren 80 duidelijk waarneembaar. De economische groei in het Westen is in de afgelopen 15 jaar zelfs het laagst sinds de start van de industriële revolutie van begin negentiende eeuw (zie onderstaande grafiek). Daarvoor groeiden economieën nauwelijks en er bestaat angst bij sommige economen dat deze periode van structurele stagnatie weer zal terugkeren. Centrale banken van de ontwikkelde landen proberen daarom uit alle macht de economische groeimotor van het Westen weer aan de praat te krijgen, met als gevolg dat de rente nog een extra zet naar beneden heeft gekregen.

 

De verbetenheid waarmee centrale banken de Westerse economieën weer proberen terug te brengen naar het groeipad van de tweede helft van de vorige eeuw is niet zonder gevaar. Als de groeicapaciteit daadwerkelijk is afgenomen dan zijn deze pogingen van de centrale banken recepten voor bubbels. Een voorbeeld hiervan heeft al plaatsgevonden in de aanloop naar de kredietcrisis. In de overtuiging dat het langetermijngroeipad van de Amerikaanse economie onverminderd op 3% per jaar kon worden gehandhaafd, verlaagde de Amerikaanse centrale bank onder aanvoering van Alan Greenspan de rente te agressief en te lang, met als gevolg dat de huizenprijzen werden opgejaagd. De economische groei kon worden teruggebracht naar 3%, maar tegen een zeer hoge prijs die werd betaald met de kredietcrisis. Deze beleidskeuze was een grote misvatting: een centrale bank kan wel cyclische (korte termijn) bewegingen in een economie bijsturen maar geen structurele (lange termijn) trend ombuigen.

 

Ondanks dat de Verenigde Staten de afgelopen jaren sneller zijn gegroeid dan West Europa, geldt ook daar dat de lange termijn economische groei is beland op het laagste niveau van de afgelopen twee eeuwen (zie onderstaande grafiek). Hoewel de Amerikaanse demografie wat gunstiger is dan in West Europa, is ook daar een lager groeitempo waarneembaar.

 

De vraag is of de trend van de structureel dalende economische groei kan worden omgekeerd. Te zien is dat in het gehele Westen en in de VS zowel de groei van de bevolking als de groei van de productiviteit afneemt (de twee bepalende componenten van de economische groei). De groei van de populatie neemt al sinds anderhalve eeuw in een relatief stabiel en voorspelbaar tempo af. In de eenentwintigste eeuw is de groeibijdrage van de populatie in de BBP-groei nog net iets meer dan een half procentpunt. Daar zal naar alle waarschijnlijkheid de benodigde groeiversnelling niet vandaan komen.

 

Dan resteert de productiviteit als mogelijke motor voor een hernieuwde groeiimpuls. De langetermijngroei van de productiviteit (BBP per hoofd van de bevolking), is beduidend minder goed te voorspellen dan de bevolkingsgroei. De sterkste groei was waar te nemen na de tweede wereldoorlog tot 1980. In weerwil van de breed gedragen introductie van de PC, mobiele telefonie en het internet is de productiviteitgroei sindsdien echter afgenomen. Dit doet sterk vermoeden dat het laaghangende fruit met betrekking tot productiviteitsverbeteringen al decennia geleden is geoogst in het Westen. In dat geval dient rekening te worden gehouden met een structureel lager groeitempo dan we ooit gewend zijn geweest. Daaruit volgt ook dat centrale banken terughoudend zouden moeten zijn om met monetaire instrumenten te proberen de groei weer op te pompen naar onrealistische niveaus. Kijkend naar de langetermijntrends lijkt het er sterk op dat sprake is van een nieuwe werkelijkheid met lage groei, die nog niet is ingedaald bij centrale banken. Het lagere groeipad rechtvaardigt misschien een lage lange rente van, zeg, twee procent (in combinatie met de afwezigheid van inflatoire krachten). Echter, de invloed van de centrale banken en de schaarste aan veilige havens drukt de 10-jaarsrente nu naar of onder de nullijn waarbij een overdrijvingsfase wordt gecreëerd.

 

Gezien de enorme economische belangen ligt het aan de andere kant niet voor de hand dat centrale banken snel de handdoek in de ring zullen gooien en daarmee zullen erkennen dat er grenzen zijn aan hun greep op de groei van de economie. Wij verwachten dan ook dat het lage rentebeleid van centrale banken nog jaren kan duren en de lange rente in die zin op een lager dan economisch gerechtvaardigd niveau zal blijven. Dit is tegelijkertijd ook de consensus bij beleggers. Derivaten die toekomstige bewegingen van de Amerikaans korte rente reflecteren (Federal Fund Futures), prijzen op dit moment in dat pas in 2025 een rente van 2% zal worden bereikt. Dat is een stijging van nog geen 0,2% per jaar. Hierbij dient nog te worden opgemerkt dat de VS vooroplopen met renteverhogingen, zodat impliciet voor andere banken (zoals bijvoorbeeld de ECB) een nog geringere stijging mag worden verondersteld.

 

Wereldhandel geen impuls voor bedrijfswinsten

Hoewel de winstdaling van de wereldwijde bedrijfswinsten in de MSCI AC World Index het derde kwartaal uitbodemde, zijn er nog weinig positieve impulsen voor een sterke verbetering van de winstgevendheid te bespeuren. De groei van de wereldhandel zou zo’n impuls kunnen geven maar vertoonde eerder een verslechtering dan een verbetering in het afgelopen kwartaal. De groei van de wereldhandel daalde zelfs licht in het derde kwartaal. Zoals te zien is in onderstaande grafiek, is er een duidelijke relatie tussen de groei van de wereldhandel en de groei van de winst per aandeel van de MSCI AC World Index.

 

De vooruitzichten voor de wereldhandel (en dus ook de bedrijfswinsten) kunnen op zijn minst uitdagend worden genoemd. De onderhandelingen tussen de VS en de EU omtrent een veelomvattend nieuw handelsverdrag (TTIP) zijn het afgelopen kwartaal als een nachtkaars uitgegaan en zullen hoogstwaarschijnlijk niet de broodnodige impuls aan de trans-Atlantische handel geven waarop vooraf werd gehoopt. Daarnaast duidt het opkomend populisme in het Westen op toenemend protectionisme en een afkeer van globalisatie. De Brexitstem, de verrassend grote populariteit van Trump in de VS en de anti-EU stemming in Europa leiden allemaal tot de consequentie dat de protectionismedreiging groter wordt en de wereldhandel verder onder druk komt te staan.

 

Conclusies

Het afgelopen kwartaal heeft een herstel van de aandelenkoersen laten zien na de Brexitstem van eind tweede kwartaal. Hoewel de gevolgen van de Brexit op korte termijn mee lijken te vallen, moet rekening worden gehouden met moeizame toekomstige verhoudingen tussen het VK en de EU. De rente is opnieuw gedaald en ook de Nederlandse 10-jaarsrente is onder de nul procent beland. De afzwakkende langetermijngroei van de Westerse economieën is hier voor een belangrijk deel debet aan. Echter, additioneel stuwen centrale banken en de schaarste aan veilig staatspapier de lange rente nog verder richting negatieve territoria die niet economisch gerechtvaardigd zijn, maar wel lange tijd kunnen voortduren.

 

Door de lage of zelfs negatieve effectieve rendementen van staatsobligaties blijven Zakelijke Waarden de meest interessante beleggingscategorie, ondanks de afwezigheid van sterke fundamentele impulsen. Aandelen zijn niet goedkoop te noemen, maar in relatie tot de rente liggen daar toch de beste rendementskansen. De bedrijfswinsten bewegen zich al een tijd in zijwaartse richting, waardoor de drijfveren voor aandelen slechts stoelen op de lage rente. Wij verwachten dat deze lage rente zich nog jaren op dit lage niveau kan blijven voortzetten omdat centrale banken er niet in slagen de economische groei naar oude niveaus terug te brengen.

 

 

Amstelveen, oktober 2016