Nieuwsbrief

 

Oktober 2015

Chinese overheid schept angst

onder beleggers

Beweeg over grafiek

om te vergroten

Te rooskleurige voorstelling van zaken in China?

Peter van Doesburg

beleggingsstrateeg

 

 

 

‘’Made in Germany” staat onder druk

Europese economie wint aan momentum

Winstgroei is waarschijnlijk matig in komende jaren

Loonontwikkeling was en blijft waarschijnlijk gunstig voor bedrijven

Lagere waarderingen door dalende koersen

Hoofdpunten

• Chinese devaluatie startsein voor dalende aandelenkoersen

• Deuk in Duitse degelijkheid

• Bemoedigende economische groei in de VS en Europa

• Winstperspectieven omgeven door onzekerheid

• Aandelen goedkoper door correctie

 

 

Chinese devaluatie startsein voor dalende aandelenkoersen

Aandelenbeurzen stonden in het derde kwartaal wereldwijd onder druk. De katalysator van de neergang kwam uit China waarbij de maatregelen van de overheid verwarring zaaiden en niet strookten met de voorgespiegelde rooskleurige groeiramingen.

 

In het tweede kwartaal werd nog relatief gematigd gereageerd toen de Chinese overheid probeerde de dalende aandelenbeurs te ondersteunen. Toen echter op 8 augustus de Chinese yuan werd gedevalueerd ten opzichte van de Amerikaanse dollar, sloeg de vlam echt in de pan. Dit wakkerde de vrees bij beleggers aan dat officiële Chinese economische cijfers niet te vertrouwen zijn en de economie in een slechtere conditie is dan werd aangenomen. De dit jaar opgebouwde koerswinsten van de wereldwijde aandelenmarkten werden vervolgens in twee weken tijd volledig teniet gedaan.

 

De Chinese officiële economische data werden door economen al langer gewantrouwd, maar juist de onverwachte devaluatie van de Chinese munt heeft beleggers flink schrik aangejaagd. De rol van China in de wereldeconomie is dermate groot geworden dat een serieuze groeivertraging niet zonder gevolgen kan blijven voor de westerse economieën en beurzen. Ter illustratie: het zal niet lang meer duren voordat China het belangrijkste handelsblok ter wereld zal worden en na de VS ook Europa voorbij zal zijn gestreefd.

 

Deuk in Duitse degelijkheid

Het onjuist voorstellen van zaken door een land als China, wordt door sommigen wellicht als niet opzienbarend gezien. Dat een icoon van de Duitse degelijkheid zich hieraan ook stelselmatig schuldig maakte, was voor de beurzen echter een extra deuk in het vertrouwen waarvan op dit moment de gevolgen nog niet zijn te overzien.

 

Op 18 september maakte de Amerikaanse milieuwaakhond EPA bekend dat het had ontdekt dat Volkswagen op grote schaal software in dieselauto’s manipuleerde. De software zou kunnen waarnemen wanneer er een emissietest wordt uitgevoerd, om op dat moment naar een speciaal softwareprogramma over te schakelen waardoor het leek alsof de auto’s zuiniger en schoner waren. Ongeveer 11 miljoen auto’s wereldwijd zijn uitgerust met deze software. CEO Martin Winterkorn stapte op vanwege het schandaal. Om eventuele boetes te kunnen betalen heeft de autofabrikant € 6,5 miljard gereserveerd.

 

De beurskoers van VW implodeerde als gevolg van deze bekendmaking, maar ook andere autofabrikanten kregen te maken met forse koersdalingen. Daarnaast ontstond er ook argwaan bij beleggers over andere grote internationaal opererende bedrijven. Het manco bij VW lijkt immers onder andere te zijn ontstaan door de omvang van het bedrijf waardoor het moeilijker is om adequaat intern toezicht te houden.

 

Bemoedigende economische groei in de VS en Europa

Hoewel de perspectieven voor de wereldeconomie moeilijk zijn in te schatten door de onduidelijkheid in China, heeft het derde kwartaal een bemoedigende reeks van economische cijfers voortgebracht in de Verenigde Staten en Europa. De economische groei in de Verenigde Staten kwam voor het tweede kwartaal uit op 3,9%, terwijl in Europa de groei uitkwam op 1,5%. Beide cijfers bleken hoger dan de verwachting. In de VS blijft de economie op stoom, waarbij ook de huizenmarkt duidelijk aantrok. Het aantal nieuw gebouwde huizen was in augustus voor het eerst weer hoger dan vóór het uitbreken van de kredietcrisis in 2008.

 

Na jaren van kwakkelende economische groei, lijkt de economische groei in Europa eindelijk ook aan momentum te winnen. Het positieve effect van de goedkopere euro begint steeds meer door te werken, waardoor het vertrouwen eindelijk begint toe te nemen. Ook het afwenden van een Griekse calamiteit aan het einde van het tweede kwartaal heeft hieraan bijgedragen. Zelfs in de probleemlanden Frankrijk en Italië is sprake van verbeteringen. Het consumentenvertrouwen in Frankrijk is op het hoogste niveau sinds 2007, terwijl het consumentenvertrouwen in Italië zelfs op het hoogste niveau sinds 2002 is beland.

 

Winstperspectieven omgeven door onzekerheid

De bedrijfswinsten worden momenteel door de valutabewegingen beheerst. De Amerikaanse bedrijfswinsten staan onder druk door de aansterkende Amerikaanse dollar, terwijl de winsten in Europa juist een steun in de rug ondervinden als gevolg van de zwakkere euro.

 

De wereldwijde bedrijfswinsten stijgen nu al een aantal jaren in een matig tempo. Voor de langere termijn zijn de perspectieven van bedrijfswinsten dan ook omgeven door onzekerheid, zowel aan de inkomsten- als aan de uitgavenkant. De afgelopen decennia is een aantal factoren gunstig geweest voor bedrijven en van sommigen mag niet zonder meer worden verwacht dat ze onverminderd positief zullen blijven. Aan de inkomstenkant zijn de gunstige demografie en de globalisatie bonussen geweest voor de omzetten in de afgelopen decennia. Consumentenbestedingen en additionele omzetten door globale uitbesteding hebben de vraag sterk verhoogd in afgelopen decennia, zoals in onderstaande grafiek te zien is.

 

Voor bedrijfslasten zijn de afgelopen decennia ook gunstig geweest, doordat de loonkosten in de meeste westerse economieën achterbleven bij de productiviteitsgroei. Dit was niet alleen op macro-economisch gebied gunstig doordat de inflatie laag bleef, maar bleek ook positief voor de bedrijfswinsten. Daarnaast heeft ook de rente zich, door de lage inflatie, over dezelfde tijdspanne gunstig ontwikkeld, waardoor de rentelasten voor bedrijven daalden.

 

Voor zowel de inkomsten als de uitgaven zijn de perspectieven voor de komende decennia wellicht minder gunstig dan de afgelopen decennia. Positief is wel dat er nog steeds geen signalen zijn van loondruk. Per saldo ligt het voor de hand dat het langetermijnpotentieel van aandelen beperkter is en dit past in het lage economische groeiregime dat vele economen voorzien en dat ook al wordt ingeprijsd door de lange rente. Hoewel de thans extreem lage rente ook ten dele kunstmatig wordt gedrukt door de opkoopprogramma’s van centrale banken, weerspiegelen de prijzen van langetermijnobligaties naar onze mening wel degelijk de gematigde groeiperspectieven. Pluspunt is dat hierdoor de rentelasten voor bedrijven waarschijnlijk aanhoudend laag zullen blijven de komende jaren.

 

Aandelen goedkoper door correctie

Aandelen zijn door de correctie goedkoper geworden en terug op de waarderingsniveaus van het voorjaar van 2014. De waardering van wereldwijde aandelen, zoals gemeten door de MSCI All Countries World Index, is in termen van koerswinstverhoudingen 15,2x (eind september) tegen 16,1x voor het langjarige gemiddelde.

 

Hoewel de waarderingen aantrekkelijker zijn geworden, moet nog blijken in hoeverre winstverwachtingen neerwaarts zullen worden bijgesteld als gevolg van de economische onzekerheid in China. Per saldo zijn we iets minder positief geworden over aandelen dan een kwartaal geleden. De katalysator voor koersstijgingen zal vooral uit beter dan verwachte winsten moeten komen, en daar nemen nu juist de onzekerheden toe.

 

Conclusies

Het afgelopen kwartaal is het vertrouwen van beleggers op de proef gesteld. In eerste instantie door het opgetrokken rookgordijn van de Chinese overheid, waarbij beleggers terecht vraagtekens zetten bij de betrouwbaarheid van de economische indicatoren. Daarnaast bleek uit volslagen onverwachte hoek dat de spreekwoordelijk Duitse degelijkheid, gesymboliseerd door Volkswagen, omgeven is met een zweem van manipulatie en een onjuiste voorstelling van zaken. Het ligt voor de hand dat de roep om meer regulatie zich binnen de autobranche zal intensiveren.

 

Door de angst voor een Chinese groeivertraging zijn de bemoedigende economische ontwikkelingen in de VS en Europa ondergesneeuwd, waarbij vooral het gestegen consumentenvertrouwen in het geplaagde Zuid-Europa een bewijs is van het positieve economische momentum. De vraag rest hoe het sentiment zal overslaan op consumenten indien de negatieve berichtgeving uit China zal aanhouden en financiële markten in mineur zullen blijven.

 

In het huidige lage renteklimaat blijven wij de voorkeur houden voor zakelijke waarden ten koste van staatsobligaties. Binnen zakelijke waarden is onze voorkeur licht verschoven van aandelen uit opkomende markten naar high yield obligaties.

 

Amstelveen, oktober 2015

 

Terug naar begin