Nieuwsbrief JULi 2016

WEBSITE

Peter

Van Doesburg

 

Brexit brengt zowel nationale als internationale tweespalt aan het licht

Europese Unie zal zichzelf opnieuw moeten uitvinden

 

Onderhandelingen zullen moeizaam blijken

Negatieve rente zet consumenten aan om meer te gaan sparen

Door gebrek aan groei worden dividenduitkeringen belangrijker

Hoofdpunten

 

  • Verenigd Koninkrijk stapt uit Europese Unie
  • Europese Unie: ontmanteling of hervorming?
  • Protectionisme ligt op de loer
  • Lange rente is negatief geworden
  • Europese economie behoudt vooralsnog momentum
  • Belang van dividenden neemt toe

 

Verenigd Koninkrijk stapt uit Europese Unie

De uitslag van het Brexit referendum in het Verenigd Koninkrijk zorgde aan het einde van het tweede kwartaal voor een grote schok op de kapitaalmarkten. Beleggers hadden met deze uitkomst vrijwel geen rekening gehouden. In de dagen voor het referendum waren de aandelenmarkten juist in een zeer positieve stemming, omdat men ervan uitging dat de Britten in het stemhokje uiteindelijk wel zouden kiezen voor de Europese Unie (EU). Dit was echter een grote misvatting waardoor de schok des te groter was.

 

Nadat het vertrek door de Britten officieel wordt ingediend, zal binnen twee jaar het verdrag met de EU volledig worden ontmanteld. Dit zal een enorm complexe operatie worden voor het Verenigd Koninkrijk omdat bestaande wetten die thans via de EU worden geregeld, weer opnieuw moeten worden opgesteld en van toepassing moeten worden gemaakt op de specifiek Britse situatie. Daarnaast zullen nieuwe verdragen tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU moeten worden onderhandeld. Ook dat zal geen gemakkelijk proces worden.

 

Vooral de handelsverdragen, de vrije toegang tot de interne markt van de EU en de verdragen met betrekking tot de vrijheid van verkeer van personen zijn daarbij de meest delicate punten. Geopperd wordt, vanuit het perspectief van het Verenigd Koninkrijk, om een vergelijkbare situatie te creëren zoals die bijvoorbeeld tussen Noorwegen en de EU bestaat. Noorwegen is geen lid van de EU maar maakt deel uit van de zogenaamde Europese Economische Ruimte. Dit akkoord staat vrij verkeer van personen, goederen, diensten en kapitaal toe tussen de deelnemende landen. Ook wordt er samengewerkt op economisch gebied. Noorwegen is onderworpen aan slechts een derde van de verordeningen en besluiten van volledige EU-leden. Daarmee heeft Noorwegen, zonder dat het een stem heeft in de EU, toch toegang tot de interne Europese markt.

 

Echter, met deze constructie treden voor beide partijen waarschijnlijk onoverkomelijke problemen op. Voor het Verenigd Koninkrijk is het vrije personenverkeer juist het breekpunt bij het referendum gebleken en is het uiterst onwaarschijnlijk dat de Britten hiermee zullen instemmen. Aan de andere kant zal de EU niet met deze optie akkoord kunnen gaan omdat er dan nauwelijks een straf op uittreding bestaat. Dit zou betekenen dat lidstaten van de EU gemakkelijk kunnen uittreden met behoud van toegang tot de interne markt van de EU, zonder daar aan bij te hoeven dragen. Wel de lusten dus, maar niet de lasten; daarmee zou de EU verder afbrokkelen en aan draagvlak verliezen.

 

Europese Unie: ontmanteling of hervorming?

De vraag is nu hoe de EU zich verder zal ontwikkelen. Is dit de opmaat voor een volledige desintegratie of zal dit leiden tot een drastische hervorming door de achterblijvers? Een ongewisse periode ligt voor ons, omdat het Britse referendum een grote polarisatie blootlegt die ook in andere EU-landen is waar te nemen. Deze tweespalt manifesteert zich onder andere tussen oud en jong, tussen rijk en arm, en tussen hoog- en laagopgeleid. Hierdoor is het vrijwel onmogelijk om een nieuwe richting te kiezen die voor een brede meerderheid aanvaardbaar is.

 

De meest waarschijnlijke route is een besluit tot een pas-op-de-plaats met betrekking tot een verdere politieke en fiscale eenwording. De eurocrisis heeft echter geleerd dat economische en monetaire eenheid beide niet los kunnen worden gezien van politieke eenheid. Dus deze optie blijft een halfslachtige oplossing. Hoe dan ook, de EU staat voor een vraagstuk waarvoor geen eenvoudige oplossing bestaat en dat kan voor een onzeker investeringsklimaat zorgen. Daarnaast verliest de EU als economisch machtsblok aan invloed. Zonder het Verenigd Koninkrijk zakt het BBP van de EU wereldwijd van de eerste naar de derde plaats.

 

Protectionisme ligt op de loer

De gevolgen van een Brexit en de toekomst van de EU zullen hun invloed hebben op de wereldhandel en geopolitieke stabiliteit. Protectionisme is daarbij een belangrijke dreiging geworden. De handelsakkoorden die tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU moeten worden gesloten, zullen waarschijnlijk gepaard gaan met moeizame onderhandelingen. Aangezien protectionisme ook in de Verenigde Staten een belangrijk thema is door de verkiezingsretoriek van presidentskandidaat Trump, is de gedachte gerechtvaardigd dat de toch al kwakkelende wereldhandel nog verder onder druk zal komen te staan.

 

De groei van de wereldhandel is na de kredietcrisis nooit meer op het oude niveau gekomen. Dit lagere groeipad is een bron van zorg voor de wereldhandel en hangt samen met een structureel lagere groei van de wereldeconomie. Aangezien groei niet meer vanzelfsprekend is, zal handel veel meer worden gezien als een zero-sum game en niet meer als een win-win situatie. Het economische fundament van globalisatie en handel in het algemeen is dat het voor alle partijen gunstig is. Doordat economische groei stagneert, kan handel in toenemende mate worden gezien als een actie waarbij de winst van de één, verlies voor de ander zal opleveren. Met deze denktrant dreigt protectionisme de overhand te krijgen. Protectionisme heeft ernstige negatieve gevolgen voor de groei van de wereldeconomie, zoals de eerste helft van de 20e eeuw heeft laten zien.

 

Lange rente is negatief geworden

Hoewel de korte rente in Europa reeds enige tijd negatief was, is in enkele Europese landen in het afgelopen kwartaal ook de lange rente negatief geworden. Duitsland en Zwitserland spanden daarbij de kroon. In Duitsland werd de 10-jarige rente voor het eerst negatief, terwijl beleggers die hun geld voor dertig jaar toevertrouwen aan de Zwitserse overheid, na drie decennia minder zullen terugkrijgen dan de huidige nominale waarde. Een ongekende situatie die moeilijk te rationaliseren valt. De inflatieverwachtingen zijn op zich laag en rechtvaardigen daarmee misschien een lage rente, maar zeker geen negatieve. Beleggers nemen er nu genoegen mee om koopkracht in te leveren bij het langdurig uitstellen van consumptie.

 

Het paradoxale effect van deze ontwikkeling is dat consumenten en beleggers nog meer staatspapier gaan opkopen om toekomstige pensioenen vellig te stellen. Hiermee wordt de rente nog verder naar beneden gedrukt. Met de intentie van de Europese Centrale Bank om de consumptie aan te wakkeren, wordt dus het tegenovergestelde effect bereikt doordat consumenten juist extra gaan sparen in plaats van uitgeven.

 

Europese economie behoudt vooralsnog momentum

Gedurende de eerste helft van 2016 is het economische momentum in Europa vooralsnog op peil gebleven. De BBP-groei bereikte in het eerste kwartaal zelfs het hoogste niveau in de afgelopen vijf jaren (2,4% op jaarbasis). Het producentenvertrouwen hield ook goed stand en dat duidt op voortgaande groei van de industriële productie.

 

Het is nu de vraag in hoeverre de Brexit een gat gaat slaan in het vertrouwen en zodoende ook effect zal hebben op de reële Europese economie. Het ligt voor de hand dat de onzekerheid de komende maanden blijft voortduren omdat de Britten en de EU nog geen routekaart hebben voor een ordentelijk afscheid. De eerste stap zal moeten komen van het Verenigd Koninkrijk met een formele aanvraag tot uittreding. Met het ontslag van Cameron zal dit waarschijnlijk nog een aantal maanden op zich laten wachten en daarmee lijkt een zekere afkoeling van de economie onvermijdelijk in het derde kwartaal. Indien een uiteindelijke Brexit aanvraag zal worden ingediend voor het begin van het vierde kwartaal, dan zou de economische schade beperkt kunnen blijven. Mocht dat niet het geval zijn dan is een sterke groeivertraging niet uit te sluiten. Vooralsnog vormt het huidige economische groeitempo echter een redelijke buffer voor economische tegenwind.

 

Belang van dividenden neemt toe

Ondanks dat de economische groei in Europa en de Verenigde Staten redelijk op stoom is, staat de groei van de bedrijfswinsten onder druk. Hierbij is een parallel te trekken met de groei van de wereldhandel, die na de kredietcrisis beduidend minder snel groeit dan ervoor. Ook voor het bedrijfsleven geldt een soortgelijke trendbreuk. Zo groeide vóór de kredietcrisis (2000-2007) de omzet van de Amerikaanse S&P 500 bedrijven jaarlijks met 7,8%. In de periode 2007-2015 groeide deze omzet jaarlijks slechts met 2,5%. Gedurende de eerste jaren na de kredietcrisis was het Amerikaanse bedrijfsleven nog in staat om de winst op te voeren door de verhoging van de winstmarges. Nu de rek hieruit is stagneren echter de winsten ook in de Verenigde Staten. Gevolg hiervan is dat beleggers hun focus moeten verleggen van groei naar directe inkomsten. Hierbij zullen bedrijven veel meer dan in het verleden hun dividendbeleid moeten kunnen verantwoorden. Dat is nu nog niet het geval.

 

Het dividenduitkeringspercentage is nog steeds in een dalende lange termijn trend en dat komt niet overeen met de nieuwe lagegroei realiteit, naar onze mening. Daar waar in het verleden het inhouden van winst kon worden gerechtvaardigd met investeringen in toekomstige groei, is dit nu veel minder het geval. Bedrijven moeten daarom een groter gedeelte van de winst gaan uitkeren. Hoewel de inkoop van eigen aandelen de lage winstuitkering kan mitigeren, gaat er te weinig disciplinerende werking van uit.

 

Conclusies

Het effectueren van de Brexit zal de komende maanden een periode van politieke en economische onzekerheid met zich meebrengen. Hierbij zullen moeilijke keuzes moeten worden gemaakt voor méér of minder invloed van de EU op de individuele lidstaten. Het goede nieuws is dat de huidige Europese economie wel een stootje kan hebben, maar de onzekerheid moet niet te lang aanhouden. In dit onzekere klimaat zal waarschijnlijk de onnatuurlijke situatie van negatieve rentes blijven voortduren.

 

De negatieve rente is een stimulans voor aandelen, maar de onzekerheid met betrekking tot de groei van de bedrijfswinsten blijft een zorg voor deze vermogenscategorie. Bij een langdurig gebrek aan winstgroei zal voor aandelen het dividendrendement aan belang winnen.

 

 

Amstelveen, juli 2016