Nieuwsbrief

 

Juli 2015

 

Griekenland (voorlopig) gered

Griekenland en Europa houden elkaar opnieuw in
een wurggreep

Peter van Doesburg

beleggingsstrateeg

 

 

 

Beweeg over grafiek

om te vergroten

Met een ‘Grexit’ verliest iedereen, maar Griekenland nog het meest

Deflatieangst verdwijnt naar de achtergrond

Waarderingen geen leidraad voor regionale voorkeuren

Hoofdpunten

• Griekenland houdt financiële markten in de greep

• Rente veert onverwacht sterk op

• Breed gedragen stijging aandelenwaarderingen

 

Griekenland houdt financiële markten in de greep

Aandelenbeurzen begonnen het tweede kwartaal aanvankelijk positief, waarbij met name in Europa nieuwe records werden bereikt. Daarna gooiden echter twee gebeurtenissen roet in het eten: i) een onverwach sterke rentestijging en ii) een dreigend faillissement van Griekenland. Vooral de tweede gebeurtenis zorgde voor veel onrust op de kapitaalmarkten. Een patstelling ontstond toen de Griekse regering niet akkoord ging met de eisen die werden gesteld door het ‘reddingstrio’ EU, ECB en IMF. Dit betekende dat de Griekse banken aan het einde van het kwartaal moesten worden gesloten om een dreigend faillissement te voorkomen. Daarnaast voldeed Griekenland op 30 juni niet aan de terugbetaling van een IMF-lening van € 1,6 miljard.

 

De in januari gekozen regering heeft de verkiezingsbelofte gedaan om een radicaal einde te maken aan het bezuinigingsjuk van de schuldeisers en weigerde halsstarrig de door de EU geëiste hervormingen door te voeren. Aan het einde van het tweede kwartaal bepaalde de Griekse regering onverwacht dat de Griekse bevolking zich middels een referendum mocht uitspreken of Griekenland zich zou dienen te conformeren aan de hervormingseisen. Op 5 juli stemde de Griekse bevolking op overtuigende wijze tegen de hervormingen, waardoor de onderhandelingen nog gecompliceerder worden en een mogelijk vertrek van de Grieken uit de euro dichterbij is gekomen. De Griekse regering heeft aangegeven in de euro te willen blijven en de overige eurolanden hebben geen formele machtsmiddelen om Griekenland uit de euro te verwijderen.

 

Hoewel de financiële markten nerveus werden naarmate de betalingsdeadline van 30 juni naderde, was er niet echt sprake van uitgesproken paniek zoals in 2011 en 2012 het geval was. Hetzelfde gold na de negatieve uitslag van het referendum van 5 juli. De afgelopen jaren hebben vooral de ECB en de banken maatregelen genomen tegen een mogelijk faillissement van Griekenland. De blootstelling van beleggers naar Griekenland is sterk verlaagd en de ECB heeft nu instrumenten om besmetting naar andere landen als Spanje, Portugal en Italië te voorkomen middels het opkopen van staatsobligaties. Hierdoor was de nervositeit op de kapitaalmarkten duidelijk aanwezig, maar beduidend geringer dan een aantal jaren geleden.

 

Door deze relatieve kalmte, konden de overige eurolanden gemakkelijker voet bij stuk houden in de onderhandelingen dan de Griekse regering waarschijnlijk had verwacht. De Griekse regering had misschien gerekend op een toenemende paniek op de kapitaalmarkten waardoor de schuldeisers mogelijk sneller concessies zouden doen om de onrust te bezweren. Dat gebeurde echter niet en zo ontstond uiteindelijk de patstelling.

 

De eurolanden hebben maandagochtend 13 juli, na bijna zeventien uur onderhandelen, een deal gesloten over de Griekse schuldencrisis. Daarmee is een 'Grexit', een Grieks vertrek uit de eurozone, vooralsnog van de baan. De regeringsleiders van de eurolanden kwamen zondagmiddag bijeen in een ultieme poging om een vertrek van Griekenland uit de eurozone te voorkomen. Griekenland kan dankzij het akkoord rekenen op € 82 tot € 86 miljard aan leningen in de komende drie jaar. Met de Griekse regering zijn nu afspraken gemaakt dat ze versneld economische hervormingen doorvoert. Zo moeten de belastingen worden verhoogd en gaat de pensioengerechtigde leeftijd omhoog. Ook gaat Griekenland akkoord met privatisering van staatsbezit. De opbrengsten, die in een special fonds terechtkomen, zullen worden gebruikt om schulden terug te betalen en om de economie te stimuleren.

De Griekse premier Alexis Tsipras wacht nu de ‘Herculestaak’ om binnen enkele dagen een aantal hervormingsvoorstellen door het parlement te loodsen. De parlementen van enkele andere EU-lidstaten moeten ook nog akkoord gaan met het akkoord.

 

Indien Griekenland geen steun van de eurozone zou krijgen, dan zou het land nog wel eens veel verder kunnen terugvallen in welvaart dan het de afgelopen jaren al heeft gedaan. De grafiek hiernaast is in dit verband veelzeggend: Griekenland is nog steeds een rijk land in een arme regio. Een terugval naar het welvaartsniveau van de buurlanden zou in de praktijk een degradatie van een ontwikkeld land naar een ontwikkelingsland kunnen betekenen.

 

Rente veert onverwacht sterk op

De 10-jaarsrente in Nederland bereikte in april een nieuw dieptepunt met een jaarlijks rentepercentage van slechts 0,2%. Daarmee leek de trend gezet voor een negatieve lange rente zoals die in Zwitserland al gold. Echter, vanaf dat moment keerde het sentiment en liep de rente scherp op tot boven de één procent. Het kantelpunt van de rentebeweging werd veroorzaakt door een hoger dan verwachte inflatie in de eurozone die het deflatiescenario van voorgaande maanden naar de achtergrond liet verdwijnen.

 

Ondanks de sterke rentecorrectie is het absolute niveau van de lange rente nog steeds extreem laag aan het einde van de eerste jaarhelft. Onze verwachting is dat dit ook het geval zal blijven zo lang het obligatie-opkoopprogramma van de ECB blijft voortduren.

 

Doordat deflatie vooralsnog lijkt te zijn afgewend, is in de loop van het kwartaal speculatie ontstaan over een vervroegd einde van het opkoopprogramma, maar dat lijkt prematuur omdat dit de geloofwaardigheid van de ECB aan zou tasten. Aangezien geloofwaardigheid het belangrijkste bezit is van een centrale bank, ligt het niet in de rede dat de ECB hier lichtzinnig mee zal omspringen.

 

Het breken van eerdere beloftes kan immers het vertrouwen van de kapitaalmarkten ernstig schaden. Vanuit deze optiek zal het opkoopprogrammma dan ook waarschijnlijk volledig worden uitgevoerd tot aan het derde kwartaal van 2016. Dat betekent dat de lange rente, met ‘garantie’ van de ECB, nog minimaal een jaar lang laag zal blijven.

 

De oorzaak van de rentecorrectie van het tweede kwartaal moet naar onze mening gevonden worden in een normalisatie van een overdrijvingsfase toen de lange rente negatief dreigde te worden. Daarnaast waren de opgelopen inflatieverwachtingen een fundamentele katalysator voor de draai in het sentiment tezamen met de geringe verhandelbaarheid van staatsobligaties. Dat laatste maakte het mogelijk dat geringe verschuivingen in de vraag-aanbodverhouding konden leiden tot grote onvoorspelbare uitslagen in de koersen van staatsobligaties.

 

Breedgedragen stijging aandelenwaarderingen

Hoewel de waarderingen van aandelen licht zijn afgenomen in het afgelopen kwartaal, zijn ze historisch nog steeds bovengemiddeld. Zoals in bijgaande grafiek te zien is, zijn de gemiddelde koerswinst verhoudingen (met uitzondering van de opkomende markten) nog om en nabij de piekniveaus van de afgelopen tien jaren.

 

Hoewel het verleidelijk is om uit bovenstaande grafiek te concluderen dat Amerikaanse aandelen de hoogste waarderingen hebben, zijn daar toch enige nuances in te maken. Indien voor de sectorale verschillen gecorrigeerd wordt, zijn de regionale verschillen beduidend minder groot. Zo is bijvoorbeeld de weging van Informatie Technologie in de MSCI VS index 20% terwijl deze weging in de MSCI eurozone index slechts 5% bedraagt. Juist in deze sector zijn uitschieters te vinden met zeer hoge waarderingen die de gemiddelde koerswinst verhoudingen aanzienlijk kunnen opdrijven hetgeen in de VS meer het geval is dan in andere regio’s.

 

Als niet wordt gekeken naar de gemiddelde maar juist de mediane winsten (de doorsnee winsten waarop extreme uitschieters geen invloed hebben) dan is er sprake van opvallende convergentie van aandelenwaarderingen in de ontwikkelde regio’s (VS, Europa en Japan).

 

Hieruit blijkt dat in de ‘appels-met-appels’ vergelijking het moeilijk is een regionale voorkeur te distilleren op basis van waarderingen alleen. De regionale aandelenoverweging naar Europa die we thans hanteren is dan ook niet op waarderingen gestoeld, maar vooral op een verwacht herstel van de bedrijfswinsten als gevolg van de verzwakte euro. Hoewel dit herstel zich nog niet overtuigend heeft gemanifesteerd, verwachten wij dat de winsten in Europa relatief sterker zullen toenemen dan in de Verenigde Staten en Japan.

 

In het algemeen kan worden gesteld dat de winsten in het verdere verloop van het jaar zullen ‘moeten’ aantrekken om een verdere stijging van de aandelenkoersen te rechtvaardigen. Dit geldt vooral in de ontwikkelde markten, maar ook voor de opkomende markten waar de waarderingen weliswaar minder hoog zijn.

 

Conclusies

De financiële markten hebben positief gereageerd op de deal die de eurolanden met Griekenland hebben gesloten. De parlementen van de verschillende landen moeten echter nog wel groen licht geven alvorens de diverse afspraken daadwerkelijk kunnen worden uitgevoerd. Of dit steunpakket Griekenland ook op lange termijn er bovenop zal krijgen, is nog maar de vraag. Op korte termijn is in ieder geval een ‘risicofactor’ uitgeschakeld waardoor het economisch herstel in Europa verder gestalte kan krijgen.

 

Amstelveen, juli 2015

 

Terug naar begin