Nieuwsbrief januari 2017

WEBSITE

Peter

Van Doesburg

 

Verkiezing Trump versterkte de opwaartse trend van aandelen

Sterke stijging Amerikaanse lange rente heeft meerdere oorzaken

Belastingverlaging bedrijven kan door protectionisme worden tenietgedaan

Hoofdpunten

 

  • VS leidt aandelenkoersen omhoog in turbulent vierde kwartaal
  • Stijgende rente door meerdere oorzaken
  • Protectionisme slecht voor bedrijfswinsten
  • Gaan stijgende rente en stijgende aandelen samen?

 

VS leidt aandelenkoersen omhoog in turbulent vierde kwartaal

De wereldwijde aandelenkoersen vervolgden in de laatste twee maanden van 2016 de opgaande trend die was ingezet in het derde kwartaal. Hiermee behaalde de MSCI AC World Index na een slechte start van het jaar uiteindelijk toch nog een dubbelcijferig rendement.

 

De stijging van de aandelen ging gepaard met een stevige daling van staatsobligaties. De lange rente steeg daardoor fors in de Verenigde Staten, en ook in Europa kroop de rente weer naar positieve territoria. Beide bewegingen werden nog versterkt door de Amerikaanse presidentsverkiezingen, waar Donald Trump als verrassende winnaar uit de bus kwam. Voorafgaand aan de verkiezingen werd algemeen aangenomen dat een keuze voor Trump tot sterk negatieve gevolgen voor de aandelenmarkten zou leiden. Dat leek in eerste instantie ook bewaarheid te worden. De eerste belangrijke aandelenbeurs die kon reageren op de verkiezingsuitslag, de Japanse Nikkei, kelderde met meer dan 5%. Ook de Europese aandelenbeurzen openden vervolgens met grote verliezen. Daarna krabbelden de koersen echter op en aan het einde van de handelsdag resteerde in zowel Europa als de Verenigde Staten een plus van meer dan 1%. De Japanse beurs maakte de volgende handelsdag het verlies van de vorige dag weer volledig goed.

 

Sindsdien hebben wereldwijde aandelen onder aanvoering van de Amerikaanse beurs en de Amerikaanse dollar een sterke rally laten zien, waarbij de hoop op fiscale stimuleringsmaatregelen in de VS de boventoon voerde.

 

Hoewel de verkiezing van Trump door sommige analisten als een keerpunt wordt gezien, blijkt dat de echte omslag al eerder had plaatsgevonden. Kort na de Brexit-stem van eind juni begon de lange rente in de Verenigde Staten en Europa aan een langzame maar gestage opmars waarvan met name de geplaagde bankensector profiteerde. Europese banken waren in de eerste helft van het jaar fors afgestraft met een daling van meer dan 30%. Sindsdien hebben de banken echter een sterke comeback gemaakt. De uitverkiezing van Trump heeft het positieve sentiment op de aandelenmarkt en het negatieve sentiment op de rentemarkt uiteindelijk dus versterkt, maar niet geïnitieerd.

 

Stijgende rente door meerdere oorzaken

De stijging van de Amerikaanse lange rente in de tweede helft van 2016 werd ogenschijnlijk gemarkeerd door drie gebeurtenissen: i) de Brexit, ii) de verkiezing van Trump en iii) de renteverhoging van de Fed in december. De eerste fase ontstond vlak na het Brexit-referendum. Of de renteomslag daar direct iets mee te maken heeft, is moeilijk te zeggen. De meest waarschijnlijk reden is dat er sprake was van een uitbodeming, waarbij al het slechte economische nieuws al in de koersen van Amerikaanse staatsobligaties was verdisconteerd. De Amerikaanse economie groeide in zowel het eerste als het tweede kwartaal zeer matig met ongeveer 1%. Hierbij vormde zich in toenemende mate de consensus dat de Amerikaanse economie in een permanent lager groeitempo was beland. Door deze sombere verwachting werden de kapitaalmarkten gevoeliger voor positieve verrassingen. Toen het derde kwartaal vorderde, bleek dat er toch nog leven in de Amerikaanse economie kwam en dat de negatieve gevolgen van de lage olieprijzen geleidelijk wegebden. Dat de economische groei in het derde kwartaal uitkwam op ruim 3%, was hiervan een bevestiging. Met laaggespannen verwachtingen kunnen lichte meevallers toch zorgen voor een trendbreuk.

 

De tweede markante gebeurtenis die de Amerikaanse rente verder heeft gestuwd, was de verkiezing van Donald Trump tot president. Zijn plannen wijzen in de richting van fiscale stimulering (forse belastingverlagingen en meer overheidsuitgaven) en protectionisme, met mogelijk een stijgende inflatie als gevolg. Al deze factoren zijn slecht voor staatsobligaties en leiden tot een hogere lange rente. Fiscale stimulering leidt immers tot een hogere staatsschuld en daarmee waarschijnlijk tot een groter aanbod van staatsobligaties, waardoor de koersen onder druk komen te staan, met hogere rentes tot gevolg. Daarnaast is een speerpunt van Trump het terughalen van productie naar de VS om banen te creëren. Om dit te bereiken heeft hij gedreigd met importbeperkingen en het opwerpen van handelsbelemmeringen. Dit zal hoogstwaarschijnlijk een prijsopdrijvend effect hebben voor consumenten. In plaats van dat producten worden gemaakt door goedkope arbeidskrachten in China, zullen deze worden gemaakt door duurdere Amerikaanse werknemers. Bedrijven zullen deze hogere arbeidskosten vroeg of laat gaan doorberekenen aan hun klanten met inflatie tot gevolg. Deze hogere inflatie wordt bij staatsobligaties vertaald in een hogere rente.

 

De derde gebeurtenis die de lange rente in de VS opdreef, is de verhoging van de korte rente door de Fed begin december. Tegelijkertijd heeft Fed-voorzitter Janet Yellen aangegeven dat zij van plan is om de rente in 2017 nog drie keer te gaan verhogen, en dat was meer dan beleggers hadden verwacht.

 

Protectionisme slecht voor bedrijfswinsten

Na de uitkomst van de Amerikaanse presidentverkiezingen was de focus van aandelenbeleggers voornamelijk gericht op de positieve elementen van de plannen van Trump en veel minder op de negatieve aspecten. Eén van zijn belangrijkste suggesties in dat verband is om de vennootschapsbelasting te verlagen van 35% naar 15%. Dit zou een belangrijke stimulans voor hogere Amerikaanse bedrijfswinsten betekenen en de gestegen koersen kunnen rechtvaardigen.

 

Zijn overige verkiezingsbeloften herbergen echter ook zaken die negatief kunnen uitpakken voor bedrijven. Voorbeelden hiervan zijn de dreigementen om importheffingen op te leggen en outsourcing naar lagelonenlanden te bestraffen. De loonkosten kunnen op die manier stijgen en dit kan leiden tot een daling van de winstmarges. Het netto effect van een lagere belastingdruk en hogere werknemerslasten is niet evident positief. Daarnaast moet uiteraard nog blijken of de verlaging van de vennootschapsbelasting budgettair onverkort doorgang kan vinden. De vennootschapsbelasting levert 10% van de federale belastinginkomsten op. De voorgestelde belastingverlaging zou meer dan een halvering van deze inkomsten betekenen en een permanent extra budgettekort van 5% per jaar opleveren. Dit lijkt alleen haalbaar indien andere inkomstenbronnen kunnen worden gevonden.

 

Naast een mogelijke stijging van werknemerslasten van Amerikaanse bedrijven kan protectionisme ook negatieve gevolgen hebben voor het bedrijfsleven buiten de Verenigde Staten.

 

Zoals te zien is in onderstaande grafiek is er een rechtstreeks verband tussen de groei van de wereldhandel en de groei van wereldwijde bedrijfswinsten. In de afgelopen 25 jaar bleek er in geen enkel jaar winstgroei mogelijk zonder groei van de wereldhandel. Ondersteunend bewijs voor dit verband is dat de stagnerende bedrijfswinsten van de afgelopen jaren parallel liepen met een uitzonderlijk lage groei van de wereldhandel.

 

Indien de protectionistische maatregelen van de grootste economie ter wereld ten uitvoer zullen worden gebracht, zal dit de kwakkelende wereldhandel verder onder druk zetten. Het is dan uiteraard mogelijk dat meerdere landen zullen volgen met het opwerpen van handelsbarrières, ook in Europa. Spanningen op dit gebied kunnen zowel handelsovereenkomsten tussen de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk bemoeilijken, als ook binnen de EU zelf problemen geven met de groeiende anti-Europa sentimenten.

 

Gaan stijgende rente en stijgende aandelen samen?

In de tweede jaarhelft van 2016 bleek dat een stijgende rente geen belemmering hoeft te zijn voor stijgende aandelenkoersen. De Amerikaanse 10-jaarsrente steeg sinds begin juli in hoog tempo van 1,3% naar 2,6% in december, terwijl Amerikaanse aandelen over dezelfde periode met 10% stegen. Een dergelijke stijging van de rente is fundamenteel gezien echter slecht voor aandelenkoersen en het is dan ook de vraag of dergelijke paradoxale bewegingen kunnen voortduren in 2017. De markten voor aandelen en staatsobligaties werken in een dergelijk lage renteregime voornamelijk als communicerende vaten, waarbij een stijgende rente zorgt voor een vlucht uit staatsobligaties en, bij een gebrek aan alternatieven, een trek naar aandelen. In de periode 2012-2013 deed zich een vergelijkbare situatie voor met simultaan stijgende rente en aandelen. Toch verwachten wij dat op een gegeven moment een omslagpunt wordt bereikt, indien de rente verder blijft stijgen. In dat geval kunnen ook aandelen kwetsbaar blijken.

 

Waar dit omslagpunt ligt is onduidelijk. De 10-jaarsrente is op dit moment circa 2,5% en diverse analisten van grote Amerikaanse zakenbanken verwachten dat een rente van grofweg 3,5% pas zal leiden tot een correctie op de aandelenbeurzen. Bij het huidige niveau van de lange rente zijn aandelen nog steeds aantrekkelijker gewaardeerd dan staatsobligaties, zoals te zien is in voorgaande figuur. Toch zijn er kwetsbaarheden voor aandelen. De koerswinstverhoudingen blijven oplopen met de absentie van een duidelijk winstherstel. De koerswinstverhouding op basis van verwachte winsten van de Amerikaanse beurs nadert de 20, het hoogste punt in 15 jaar.

 

Conclusies

Het turbulente jaar 2016 is geëindigd met een positieve stemming op de aandelenmarkten. Beleggers wegen thans de voordelen van de nieuwe Amerikaanse president zwaarder dan de nadelen, maar er dreigen wel degelijk geopolitieke en budgettaire risico’s. Mogelijk kan president Trump een nieuw elan brengen voor de Amerikaanse economie. Veel zal echter afhangen van de timing en de omvang van eventuele fiscale stimuleringsmaatregelen. De hooggespannen verwachtingen van aandelen dienen te worden waargemaakt met winstgroei. Desalniettemin resteren er, met het risico van een stijgende rente, nauwelijks aantrekkelijke alternatieven voor aandelen, een dilemma waar beleggers al geruime tijd mee kampen.

 

Amstelveen, januari 2017