Nieuwsbrief

 

Januari 2015

 

Aandelenbeurzen pareren negatief nieuws

Positief sentiment aandelenbeurzen ondanks problemen

Peter van Doesburg

beleggingsstrateeg

 

 

 

Beweeg over grafiek

om te vergroten

Macht OPEC-kartel afgenomen door schalie-olie

Langetermijneffect olieprijzen op inflatie is afgenomen

Ondanks stevige groei is de Fed voorzichtig met renteverhogingen

Bedrijven VS aandeelhouders-gezinder dan Europa

Hoofdpunten

• Sterke dalingen aandelenbeurzen gepareerd

• Rente wederom gedaald…

• Forse daling olieprijs is brandstof voor zowel groei als deflatie

• Wereldeconomie vooral getrokken door Verenigde Staten

• Amerikaanse bedrijfswinsten gestuwd door aandeleninkoop

 

Sterke dalingen aandelenbeurzen gepareerd

De MSCI All Country Wereld Index is in het laatste kwartaal van 2014 voor het vierde achtereenvolgende kwartaal gestegen. Dit ging echter niet zonder slag of stoot. Tot tweemaal toe, in oktober en december, was er sprake van een sterke daling die echter in beide gevallen verrassend snel werd gepareerd.

 

Hiermee kan 2014 worden gekwalificeerd als een bijzonder goed aandelenjaar, zeker in het licht van de geopolitieke onrust en de haperende wereldeconomie. Eigenlijk was alleen de economie van de Verenigde Staten een positieve verrassing. De daarmee gepaard gaande stijgende Amerikaanse dollar gaf per saldo de MSCI All Country Wereld Index een sterke positieve impuls.

 

De oplopende spanningen in het Midden-Oosten en die tussen het Westen en Rusland waren per saldo niet van negatieve invloed op wereldwijde aandelenbeurzen. Alleen de Russische beurs werd sterk getroffen door een forse daling van de Russische roebel.

 

Rente wederom gedaald…

In het vierde kwartaal stegen ook Europese staatsobligaties verder, zodat de rentes wederom naar historische dieptepunten daalden. De rentes daalden zowel in de ‘kernlanden’ als in de ‘periferie’ van de Eurozone. In Nederland daalde de 10-jaarsrente tot ruim onder de 1%, terwijl deze zowel in Spanje als Italië voor het eerst onder de 2% noteerde. Per saldo werden de renteverschillen in de Eurozone kleiner, ondanks dat in Griekenland opnieuw problemen naar de oppervlakte kwamen en mogelijk nieuwe verkiezingen voor onzekerheid kunnen gaan zorgen. Het vertrouwen in de ECB is kennelijk groot, aangezien de renteconvergentie niet verklaard kan worden door optimisme over de economie (die nog steeds een moeizaam herstel vertoont). De toenemende bereidheid om verregaande monetaire maatregelen te nemen om de economie te ondersteunen en de deflatie te bevechten, hadden als resultaat dat de eurocrisis verder naar de achtergrond verschoof.

 

Forse daling olieprijs is brandstof voor zowel groei als deflatie

De daling van de olieprijs die in het derde kwartaal werd ingezet, heeft zich in het laatste kwartaal van 2014 verder voortgezet. De belangrijkste katalysator hiervoor was dat de OPEC niet tot overeenstemming kon komen over een productieverlaging.

 

Tot voor enige jaren geleden waren de olieproducerende landen, die voor een deel zijn verenigd in de OPEC, redelijk in staat om grip te houden op de olieprijs door gezamenlijk afspraken te maken omtrent de productiehoeveelheid van olie. In de afgelopen jaren is het marktaandeel van de OPEC door de komst van schalie-olie echter afgebrokkeld, waardoor deze afspraken minder effectief zijn gebleken. De Verenigde Staten, als niet-OPEC-lid en de voornaamste producent van schalie-olie, kan bijvoorbeeld door een productieverlaging van de OPEC, marktaandeel vergroten. Hierdoor kunnen de afspraken van OPEC-landen contraproductief uitpakken. Met deze toenemende dreiging heeft de OPEC besloten de olieproductie in het afgelopen kwartaal niet te beperken en dat heeft de olieprijs verder onder druk gezet. Hiermee lijkt de macht van de OPEC aanzienlijk afgenomen en lijkt het kartel, dat decennialang de olieprijs in de greep hield, aan effectiviteit te hebben ingeboet.

 

De daling van de olieprijs is in principe goed nieuws voor de wereldeconomie. Het IMF schat dat de daling een positief effect op de wereld BBP-groei heeft van tussen de 0,3% en 0,7%-punt in 2015. Aan de negatieve kant echter, voedt de dalende olieprijs ook de dreigende deflatie die de centrale banken met man en macht proberen te bestrijden. Het is goed mogelijk dat de inflatie door de dalende olieprijs verder onder druk zal komen te staan en ook in de kernlanden van de Eurozone voor deflatie zal gaan zorgen.

 

Hierbij moet echter wel de kanttekening worden gemaakt dat het effect van de olieprijzen op de inflatie waarschijnlijk van voorbijgaande aard is. Uiteraard hebben dalende olieprijzen een impact middels de directe olie-gerelateerde consumptie, maar olieprijzen hebben een minder groot effect op de overige consumptie dan in het verleden. In de jaren ‘70 van de vorige eeuw joeg de stijgende olieprijs ook andere consumentenprijzen op via loonstijgingen, maar dat mechanisme is vandaag de dag minder evident. Stijgingen in de olieprijzen worden niet meer automatisch doorberekend in de lonen. De correlatie tussen de energiecomponenten en de niet-energiecomponenten van de inflatie is dan ook beduidend minder groot dan een aantal decennia geleden zoals te zien is in onderstaande grafiek.

 

Wereldeconomie vooral getrokken door de Verenigde Staten

De Amerikaanse economie is in de tweede helft van vorig jaar verder op stoom gekomen. In het derde kwartaal van 2014 groeide de Amerikaanse economie met maar liefst 5,0% op jaarbasis, de hoogste groei in tien jaar. Hiermee is alle twijfel weggenomen die was ontstaan toen in het eerste kwartaal nog een krimp van 2,0% optrad. Met de sterke groei in het tweede en derde kwartaal kan definitief worden vastgesteld dat inderdaad de slechte weersomstandigheden hieraan debet waren en niet een afzwakking van de economie. De VS was in het afgelopen jaar vrijwel de enige regio die de economische verwachtingen overtrof. Zowel de opkomende markten, Europa als Japan vertoonden haperingen.

 

Ondanks de stevige groei van de economie en banen, blijft de Amerikaanse centrale bank uiterst voorzichtig met het terugschroeven van de monetaire stimuleringsmaatregelen. Kennelijk is de Fed beducht voor onrust op de financiële markten die repercussies kan hebben voor de reële economie. Het ligt voor de hand dat de Fed medio 2015 toch zal beginnen met het verhogen van de rente, maar dit zal waarschijnlijk in een gematigd tempo gebeuren.

 

De haperingen die de economieën van Europa en Japan vertonen, worden geïllustreerd door de tegenvallende exportvolumes sinds de kredietcrisis. Beide regio’s moeten het traditioneel vooral hebben van de export en deze blijft beduidend achter ten opzichte van die van de VS. Recentelijk heeft de Japanse export een licht herstel laten zien als gevolg van de verzwakte yen, maar het absolute niveau van de export ligt nog altijd lager dan van voor de kredietcrisis, zoals te zien is in onderstaande grafiek. Voor beide regio’s geldt dat mogelijk een langdurige periode van economische stagnatie in het verschiet ligt. Voor Japan is dit de afgelopen twee decennia ook al het geval geweest. De huidige regering probeert met ongekende stimuleringsmaatregelen de noodlijdende economie nieuw leven in te blazen. Hoewel het twijfelachtig is of dit gaat lukken, is het in ieder geval bemoedigend dat de huidige regering een duidelijke overwinning heeft behaald met de tussentijdse verkiezingen die afgelopen december zijn gehouden.

 

Hoewel de eurocrisis steeds verder op de achtergrond raakt, getuige de dalende rentes in de periferie, is de immer voortdurende politieke onzekerheid in Griekenland een indicatie dat deze ook zomaar weer kan oplaaien. Van structurele hervormingen in deze periode van betrekkelijke rust is helaas nog praktisch geen sprake.

 

Amerikaanse bedrijfswinsten gestuwd door aandeleninkoop

De sterke stijging van de aandelenkoersen van de afgelopen jaren is slechts gedeeltelijk ondersteund door stijgende bedrijfswinsten. De groei van de winst per aandeel van de MSCI All Country Wereld Index was de afgelopen drie jaar een matige 2,3% per jaar. Deze groei verhult echter grote regionale verschillen. Amerikaanse bedrijven lieten in deze periode een jaarlijkse groei van de winst per aandeel zien van 5,1%, terwijl Europese bedrijven tegelijkertijd een daling lieten zien van 3,1% (zie bijgaande grafiek). Opmerkelijk hierbij is dat de omzetgroei niet eens zo heel veel verschillend was voor beide regio’s, maar dat de bedrijfsvoering uiteindelijk leidde tot zeer uiteenlopende resultaten ‘onderaan de streep’. Hiervoor zijn twee belangrijke redenen aan te voeren. Ten eerste was in de VS sprake van een afname van het aantal aandelen als gevolg van de grootschalige aandeleninkoop. In Europa was daarentegen sprake van een verwatering van het aantal aandelen. Dit leidde ertoe dat de omzetgroei per aandeel de afgelopen drie jaar in de VS twee keer zo hoog was als in Europa (3,9% versus 1,9% per jaar). Ten tweede slaagde het Amerikaanse bedrijfsleven erin de marges verder te verhogen over deze periode, terwijl de marges in Europa afnamen.

 

Concluderend

Het optimisme overheerste op de aandelenmarkt in het laatste kwartaal van 2014. Tot tweemaal toe werden sterke dalingen binnen zeer korte tijd weer teniet gedaan en steeg per saldo de MSCI All Country Wereld Index opnieuw voor het vierde achtereenvolgende kwartaal. De VS speelde hierbij een cruciale rol: zowel de economie als de bedrijfswinsten lieten een relatief gunstig verloop zien. Daar kwam bij dat de stijgende dollar voor Europese beleggers een extra rendementsimpuls gaf.

 

De rente op Europese staatsobligaties daalde in het vierde kwartaal opnieuw naar historische dieptepunten, waarbij verdere renteconvergentie tussen de ‘kernlanden’ en de ‘periferie’ werd bewerkstelligd. Hoewel de economische vooruitzichten voor veel regio’s in de wereld onzeker zijn, is het vertrouwen in het optreden van de centrale banken groot. De ECB zal in 2015 mogelijk nieuwe maatregelen nemen om de dreigende deflatie te voorkomen. Overtuigende positieve signalen voor de haperende economie van de Eurozone ontbreken nog, maar de gedaalde olieprijs en de verzwakte euro kunnen mogelijk een impuls geven in de goede richting.

 

De Amerikaanse economie vormde de meest constante factor in 2014 en er zijn nog geen aanwijzingen dat dit in 2015 zal wijzigen. De Fed zal dit jaar waarschijnlijk een begin maken met het verhogen van de rente, maar zal dit tegelijkertijd waarschijnlijk op een uiterst behoedzame wijze bewerkstelligen.

 

Amstelveen, januari 2015

 

Terug naar begin