Nieuwsbrief april 2016

WEBSITE

Peter

Van Doesburg

 

Grote bewegingen aandelen in het eerste kwartaal

Aandelen volgden

de olieprijs

 

Ondanks herstel blijft de olieprijs laag

Maatregelen van de ECB gaan verder dan die van de Fed

Negatieve rentes waarschijnlijk een stap te ver

Bedrijfswinsten wereldwijd in

status quo

 

Hoofdpunten

 

• Slechtste start aandelenbeurzen sinds 2008

• Herstel olieprijs na scherpe daling

• Negatieve rente: een stap in het onbekende

• Bedrijfswinsten nog niet uit impasse

 

Slechtste start aandelenbeurzen sinds 2008

De eerste weken van 2016 kenden de slechtste start voor aandelen sinds het jaar 2008. De voornaamste reden hiervoor was de plotselinge angst voor een recessie in de Verenigde Staten. Begin dit jaar daalde de olieprijs in snel tempo, waardoor de faillissementsrisico’s in de schalieoliesector in de Verenigde Staten toenamen. Dit voedde de angst dat de malaise zich niet zou beperken tot de oliesector, maar zich zou uitbreiden naar andere delen van de Amerikaanse economie.

 

Een belangrijke indicatie voor een brede uitwaaiering van de slechte resultaten in de oliesector, kwam tot uiting in het verloop van het producentenvertrouwen, gewoonlijk een redelijk betrouwbare barometer van de Amerikaanse economie. Het producentenvertrouwen was in 2015 al gedaald onder invloed van de sterke US-dollar die de export belemmerde, maar de vrees ontstond dat de sputterende oliesector de Amerikaanse economie een definitieve zet richting recessie zou geven. Uiteindelijk bleek in de loop van februari dat de indicatoren weer verbeterden en daarmee nam de recessieangst ook af. In reactie hierop werd sinds medio februari een belangrijk deel van de opgelopen koersverliezen weer goedgemaakt.

 

Evenals in de tweede helft van 2015, droeg ook de onzekerheid in China bij aan het negatieve sentiment op de aandelenmarkten. Opnieuw waren indicatoren over de export en de industrie negatief. Bovendien strookten deze cijfers in het geheel niet met de robuuste groei die de Chinese overheid nog steeds prognosticeert en veroorzaakten daarom opnieuw argwaan over de betrouwbaarheid van de officiële Chinese macro-economische cijfers

 

Herstel olieprijs na scherpe daling

Parallel aan de aandelenmarkten trad medio februari een opmerkelijk herstel op in de prijs van ruwe olie na de eerdere sterke daling. Hoewel een oorzakelijk verband niet eenduidig is, lijkt het er sterk op dat de omslag in de olieprijs ook bijgedragen heeft aan de ommekeer op de aandelenmarkt. Hoewel er ook negatieve effecten zijn van een hogere olieprijs, verwachten beleggers blijkbaar dat een hoge olieprijs per saldo positief is voor bedrijfswinsten.

 

Tezamen met de olieprijs lieten overigens ook de aandelen van grondstoffenproducenten en opkomende markten een opmerkelijk herstel zien. Opmerkelijk, omdat deze drie beleggingscategorieën al geruime tijd in de hoek zitten waar de klappen vallen en er niet een duidelijk fundamentele reden was aan te wijzen voor een ommekeer. Vooralsnog gaan we er daarom van uit dat er sprake is van een technisch herstel waarbij klaarblijkelijk de prijzen van deze vermogens-categorieën te sterk naar beneden waren doorgeschoten. Hierbij heeft ook een zwakkere US-dollar geholpen, die deze vermogenscategorieën relatief aantrekkelijker maakt als alternatieve beleggingsmogelijkheid.

 

Voor wat betreft de olieprijs zijn er redenen om aan te nemen dat deze voor langere tijd laag zal blijven. Ondanks dat de olie vanaf het dieptepunt van

27 US-dollar per vat opliep naar ongeveer 40 US-dollar aan het einde van het eerste kwartaal, is de kans groot dat de olieprijs voor een aantal jaren op een laag niveau zal blijven. Indien prijzen namelijk zouden blijven stijgen, lokt dit onmiddellijk nieuwe productie van schalieolie uit die nu nog niet rendabel is. Hierdoor zal het toegenomen aanbod, of de dreiging ervan, resulteren in een aanhoudende ‘natuurlijke bovengrens’ voor de olieprijs. De afgelopen jaren hebben aangetoond dat de Amerikaanse schalieoliesector in staat is om in bijzonder korte tijd de olieproductie significant op te schroeven. Een illustratie hiervan is dat de Verenigde Staten er in een korte tijdspanne in is geslaagd de koppositie van de wereldwijde olieproductie in te nemen.

 

Negatieve rente: stap in het onbekende

Hoewel korte staatsobligaties al gedurende enige tijd een negatieve rente genereerden, werd in het afgelopen kwartaal deze ontwikkeling door de ECB nog eens versterkt door een verdere verlaging van de reeds negatieve depositorente. Onder economen is er veel discussie of het huidige ruime monetaire beleid van de ECB goed of slechts is. Probleem hierbij is dat een dergelijk beleid in het verleden nog nooit is voorgekomen en dat er dus geen enkele referentie is. In die zin is er dan ook sprake van een uitzonderlijk risicovol financieel experiment.

 

Zelfs in de Verenigde Staten is er nooit ingezet op een negatieve rente, maar is uitsluitend door kwantitatieve verruiming (middels het opkopen van staatsobligaties) geprobeerd de economie verder te stimuleren. Na de kredietcrisis werd deze methode toegepast om monetaire verruiming te kunnen continueren nadat de rente al op nul was gebracht. Achteraf bestaat er consensus bij economen dat kwantitatieve verruiming erger heeft kunnen voorkomen in de Verenigde Staten en dat deze de economie en arbeidsmarkt weer op een redelijk niveau heeft gebracht. De voornemens om de rente weer te gaan verhogen (hoewel behoedzaam) is een bemoedigend signaal dat het monetaire experiment van de Fed redelijk geslaagd is.

 

Met het verlagen van de rente naar negatieve niveaus, in combinatie met kwantitatieve verruiming, gaat de ECB een stuk verder dan wat de Amerikaanse centrale bank ooit heeft gedaan. Het beleid van de ECB is daarmee ook controversiëler. Hoewel kleinere centrale banken als die van Zwitserland, Zweden en Denemarken deze stappen al eerder hebben gezet is het effect nog grotendeels onbekend. Het lijkt voor overheden positief omdat ze bij nieuwe leningen geld toe kunnen krijgen in plaats dat ze ervoor moeten betalen. Maar er zijn voor deze overheden ook kosten aan verbonden doordat nationale centrale banken reserveringen moeten maken voor mogelijke toekomstige verliezen op het aanhouden van staatsleningen. Zo heeft Klaas Knot van De Nederlandsche Bank aangegeven dat de kosten van het opkopen van obligaties met een negatief rendement de komende jaren in de miljarden kunnen gaan lopen. Op deze manier is het ‘geld toe krijgen’ van overheden niets meer dan een ‘sigaar uit eigen doos’.

 

Los van mogelijk onvermoede kosten van de negatieve rentes, die het netto effect minder duidelijk maken, vormen op de lange termijn mogelijke financiële zeepbellen het belangrijkste gevaar. Als de rente voor lange tijd negatief wordt gehouden, is het onvermijdelijk dat ergens in de economie een ongewenste reactie optreed. Dat kan bijvoorbeeld een (te) sterke stijging zijn van de prijzen van huizen, aandelen of obligaties. Op de korte termijn wellicht aangenaam, maar op de langere termijn kan dit leiden tot grote ongelukken.

 

Op dit moment zijn er volgens de meeste economen nog geen grote zeepbellen te ontwaren. De meest in het oog springende zeepbel is die van staatsobligaties, maar die is nu juist door centrale banken bewust gecreëerd en wordt in stand gehouden.

 

Het meest voor de hand liggende gebied waar een ongecontroleerde zeepbel kan ontstaan, is in de sfeer van de kredietverlening. De negatieve rente beweegt beleggers ertoe om grotere risico’s te nemen en op te schuiven in het spectrum van kredietwaardigheid. Anders dan tijdens de kredietcrisis zal dit probleem waarschijnlijk niet zo snel optreden bij banken. Banken hebben namelijk, als erfenis van de kredietcrisis, strengere kapitaalsrestricties opgelegd gekregen en zijn terughoudender geworden in de kredietverlening. Deze terughoudendheid heeft ervoor gezorgd dat bedrijven in toenemende mate de kapitaalmarkten opzoeken in hun zoektocht naar krediet. Hierdoor is in zowel de Verenigde Staten als in Europa de uitgifte van bedrijfsleningen naar recordhoogtes gestegen. Opmerkelijk hierbij is dat bedrijven erin slagen om schuldpapier uit te geven met beperktere kredietgaranties (zogenaamde ‘covenant-lite’ leningen). Dit suggereert dat beleggers minder kieskeurig worden in hun jacht naar rendement en kan tot gevolg hebben dat in de toekomst een zeepbel in de bedrijfskredietverlening ontstaat.

 

Bedrijfswinsten nog steeds niet uit impasse

Bedrijfswinsten bevinden zich nog steeds in een impasse en de langjarige stagnatie van de bedrijfswinsten is ook in het eerste kwartaal van 2016 niet doorbroken. Winstverwachtingen verbeterden weliswaar licht in de Eurozone en in de opkomende markten, maar stelden teleur in de Verenigde Staten zodat er op wereldwijd niveau per saldo weinig gebeurde. Zorgwekkend is dat de Verenigde Staten, de enige grote regio die over de afgelopen vijf jaar een duidelijke winstgroei liet zien, nu ook deelt in de winstmalaise. In de afgelopen twee jaar heeft ook de Verenigde Staten pers saldo geen enkele groei weten te genereren.

 

Wederom blijkt dat in het huidige lage economische groeiklimaat, de bedrijfswinsten vrijwel alleen een (tijdelijke) oppepper krijgen door valutavoordelen. De sterke US-dollar van de afgelopen jaren resulteerde zo in het eerste kwartaal in voordelen voor de Eurozone en de opkomende markten, maar was weer een nadeel voor de Verenigde Staten. De winstverwachtingen in het algemeen werden daarnaast ook gedrukt door de energiesector, die te lijden heeft van de lage olieprijs. Exclusief deze sector zien de winstvooruitzichten er iets beter uit, maar zijn zeker niet florissant.

 

Door de stagnatie van bedrijfswinsten enerzijds en de gestegen aandelenbeurzen in de afgelopen vijf jaren anderzijds, zijn waarderingen opgelopen over dezelfde periode. Hoewel aandelen vijf jaar geleden goedkoop waren, is daar nu geen sprake meer van. Koerswinstverhoudingen bevinden zich nu rond het langjarig gemiddelde. Hiermee is een stijging van bedrijfswinsten noodzakelijk om een verdere stijging van de aandelenkoersen op fundamentele gronden te rechtvaardigen.

 

Conclusies

Na de sterke daling van de aandelenkoersen in de eerste weken van 2016, trad in het verdere verloop van het kwartaal een herstel op dat de schade beperkte. Opnieuw verlaagde de ECB de rente waarbij negatieve rendementen op staatsobligaties steeds ‘gewoner’ worden. Meer dan de helft van de uitstaande staatsleningen in de Eurozone genereren nu een negatief rendement. Dit experiment van de ECB is niet zonder gevaren, waarbij de vorming van financiële zeepbellen op de loer ligt. Hoewel dit nu nog niet geval lijkt, is het mogelijk dat op termijn de kredietverlening aan bedrijven een gebied is waar excessen kunnen gaan optreden. De bedrijfswinsten zijn ook in het eerste kwartaal van 2016 niet uit de langjarige impasse gekomen en dit kan bedrijven op termijn verleiden om met de extreem lage rente de winstgevendheid op te krikken middels extra leverage. Positieve ontwikkeling is dat de olieprijs zich hersteld heeft van de extreme daling in de eerste weken van 2016. Met het huidige prijsniveau zijn acute problemen bij olieproducenten wat naar de achtergrond verschoven en ondervinden consumenten nog steeds een significante meevaller in hun bestedingen.

 

Amstelveen, april 2016