Nieuwsbrief

 

April 2015

 

Uitzonderlijke start van 2015

Positief sentiment aandelenbeurzen door hoop over de Eurozone

Peter van Doesburg

beleggingsstrateeg

 

 

 

Beweeg over grafiek

om te vergroten

Deflatieangst iets afgenomen in de Eurozone

Ook negatieve rendementen op langer lopende staatsobligaties

Herstelpotentieel bedrijven in Eurozone aanwezig

Hoofdpunten

• Sterk begin aandelenbeurzen in 2015, aangevoerd door Europa

• ECB werpt alle schroom van zich af

• Hoop op herstel in de Eurozone

• Rente richting de nullijn

• Waarderingen aandelen lopen op

 

Sterk begin aandelenbeurzen in 2015, aangevoerd door Europa

Aandelenbeurzen begonnen het eerste kwartaal van 2015 uitzonderlijk sterk. De MSCI AC World Index steeg met 15,3% in euro’s en hiermee was dit de sterkste start en één van de beste kwartalen van de afgelopen 15 jaren. Alleen het tweede kwartaal van 2009 vertoonde een hoger rendement. Het eerste kwartaal van 2015 was het zevende achtereenvolgende kwartaal dat aandelen een positief rendement realiseerden. De laatste significante aandelencorrectie dateert uit het derde kwartaal van 2011 toen de MSCI AC World met 10,8% daalde als gevolg van de eurocrisis en de kredietafwaardering van de Verenigde Staten.

 

Europese aandelenbeurzen maakten een flinke inhaalslag ten opzichte van Amerikaanse aandelenbeurzen, die over de afgelopen jaren meestal beter presteerden. De katalysator hiervoor was de voortdurend zwakker wordende euro die Europese bedrijven en economieën een flink exportvoordeel oplevert. De euro werd het afgelopen kwartaal gedrukt door het ruime stimuleringsbeleid van de ECB. De hoop van beleggers is dat de jarenlange zwakke ontwikkeling van de Europese economie nu eindelijk ten goede zal keren, daarbij tevens geholpen door de lage olieprijs.

 

ECB werpt alle schroom van zich af

In januari besloot de ECB om elke terughoudendheid te laten varen en de economie van de Eurozone verder te stimuleren. Met het massaal opkopen van staatsobligaties werd het laatste taboe doorbroken van de voorheen zo conservatieve Europese centrale bank. De dreiging van een derde Europese recessie in vijf jaar tijd maakte de geesten rijp om het door de Duitse Bundesbank gedomineerde anti-inflatie denken opzij te zetten en, in navolging van de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan, een grootschalig monetair experiment te starten.

 

Door de omvang en de duur van het opkoopprogramma kwam de euro verder onder druk te staan ten opzichte van vrijwel alle belangrijke valuta’s. Hierbij naderde de euro in snel tempo de pariteitswaarde ten opzichte van de US-dollar en werd de Zwitserse centrale bank gedwongen om de koppeling van de sterke Zwitserse frank met de zwakke euro los te laten.

 

Hoop op herstel in de Eurozone

De economische groei in de Eurozone in het vierde kwartaal van 2014 bedroeg 0,3% tegen 0,2% groei in het derde kwartaal. Hoewel de ‘harde’ economische data in de Eurozone nog weinig tekenen van herstel vertoonden, verbeterde het sentiment in het eerste kwartaal aanmerkelijk. Door de acties van de ECB, de lagere olieprijs en de gedaalde euro zijn zowel producenten als consumenten optimistischer geworden.

 

De deflatieangst in de Eurozone nam in de loop van het eerste kwartaal af. Als gevolg hiervan werd de duikvlucht van inflatieverwachtingen gestuit zoals te zien is in onderstaande grafiek. Dit is een welkome steun voor de ECB die streeft naar een inflatieniveau van iets onder de 2%.

 

Amerikaanse beleggers moesten genoegen nemen met aanmerkelijk lagere rendementen. In US-dollars gemeten steeg de Amerikaanse beurs per saldo nauwelijks gedurende het eerste kwartaal. Ondanks een strenge winter verbeterde de Amerikaanse arbeidsmarkt. Dit versterkte de consensus dat de Fed in de tweede helft van het jaar de rente geleidelijk zal gaan verhogen.

 

Toch is een renteverhoging in de Verenigde Staten nog geen zekerheid voor dit jaar. Er zijn namelijk twee belangrijke bezwaren. In de eerste plaats kan een renteverhoging mogelijke onrust op de kapitaalmarkten veroorzaken en daarmee de economie schaden. Eerdere pogingen om de stimuleringsmaatregelen vervroegd terug te schroeven werden om die reden in de ijskast gezet.

 

Daarnaast kan de sterke US-dollar een reden zijn om een renteverhoging uit te stellen. Hoewel de Amerikaanse economie slechts beperkt afhankelijk is van de export en daarmee ogenschijnlijk een beperkt concurrentienadeel ondervindt van een lage US-dollar, is het bedrijfsleven wel degelijk afhankelijk van de valuta. Zo kunnen bedrijven die lokaal in de Verenigde Staten opereren, extra concurrentie ondervinden op hun thuismarkt wanneer bijvoorbeeld Europese bedrijven hun producten goedkoper kunnen aanbieden. De Fed heeft aangegeven gevoelig te zijn voor dit effect. De beste manier om het negatieve effect van een sterke US-dollar te mitigeren, is de rente langer op het huidige niveau te houden. Omdat zowel Japan als de Eurozone hun munten proberen te verzwakken om hun economieën te ondersteunen, kan de Fed wellicht niet achterblijven.

 

Rente richting de nullijn

In het eerste kwartaal daalde de rente opnieuw. Na de negatieve korte rentes kwamen in de Eurozone ook de rendementen van staatsobligaties met langere looptijden in de buurt van de nullijn. Zwitserland spande de kroon waarbij zelfs de 10-jaarsrente negatief uitkwam; een ongekende situatie. Het opkoopprogramma van staatsobligaties van de ECB gaf de koersen een impuls, waardoor de rente verder neerwaarts werd gedrukt. De ECB heeft aangeven tot september 2016 voor € 60 miljard per maand obligaties op te kopen. De facto komt het erop neer dat één derde van de totale uitstaande overheidsschuld in de Eurozone zal worden opgekocht. In Nederland bereikte de 10-jaarsrente een niveau van 0,35%, het laagste niveau sinds tweehonderd jaar. Hierdoor is het vrijwel onvermijdelijk dat de reële rendementen van de meest veilige staatsobligaties voor langere tijd negatief zullen uitpakken. Alleen een langjarige periode van deflatie kan deze ontwikkeling mogelijk nog mitigeren of voorkomen. De inflatieverwachting voor de komende 10 jaar is thans 1,3% op jaarbasis. Indien dit basisscenario bewaarheid zou worden dan verliezen beleggers met lange staatsleningen 1,0% op jaarbasis in reële termen. Dit komt overeen met een gecumuleerd koopkrachtverlies van ongeveer 10% over een 10-jaarsperiode (voor belastingen).

 

Waarderingen aandelen lopen op

Door de lage rente zijn, in de zoektocht naar rendement, niet alleen de koersen van staatsobligaties opgedreven maar ook die van meer risicodragende beleggingen. Als gevolg hiervan zijn ook de waarderingen van aandelen opgelopen. Hoewel aandelenwaarderingen door de kredietcrisis en de eurocrisis laag waren, hebben de sterke koersstijgingen van de afgelopen jaren deze waarderingsdiscount gedicht.

 

Op dit moment noteren Amerikaanse aandelen rond 18 keer de verwachte winst en dat is circa 10% boven het langetermijngemiddelde. Dat is nog steeds niet excessief, maar aan de andere kant kunnen aandelen niet meer als goedkoop worden gekwalificeerd. In onderstaande grafiek is te zien dat de Amerikaanse koerswinstverhouding vanaf oktober 2011 gestaag is gestegen van een discount van 20% ten opzichte van het langjarige gemiddelde tot een premie van 10% nu.

 

Deze opwaardering van aandelen heeft zich zowel in de Verenigde Staten als in Europa voorgedaan. Europese aandelen zijn in termen van koerswinst verhouding weliswaar 10% goedkoper dan in de Verenigde Staten, maar dit is redelijk in lijn met het historische gemiddelde van de afgelopen 25 jaar.

 

Hoewel uit de waarderingen niet echt een groot onderscheid blijkt tussen de Eurozone en de Verenigde Staten, is naar onze mening het winstgroeipotentieel in de Eurozone thans het grootst. De netto-marges van Amerikaanse bedrijven bevinden zich al een aantal jaren op een hoog niveau en bieden naar alle waarschijnlijkheid beperkte ruimte voor verdere verbetering. In de Eurozone daarentegen geldt dit niet. De marges herstelden daar na de kredietcrisis van 2008, maar zakten weer in als gevolg van de eurocrisis van 2011. Dit heeft enerzijds tot gevolg dat het verschil in marges tussen Amerikaanse en Eurozone bedrijven groot is, maar anderzijds biedt dit ook de mogelijkheid tot efficiëntieverbeteringen binnen Europese bedrijven. Juist de verzwakte euro en de lage olieprijs bieden mogelijk een katalysator voor een sterk herstel van de winsten in deze regio. Hoewel aandelenwaarderingen hierop al gedeeltelijk hebben geanticipeerd en enige scepsis over een duurzaam herstel op z’n plaats is, zien wij kansen voor aandelen in de Eurozone.

 

Conclusies

Het eerste kwartaal van 2015 is uitzonderlijk voortvarend begonnen. Hierbij zijn de wereldwijde aandelenkoersen sterk gestegen onder aanvoering van een verbeterd sentiment in de Eurozone. Ook staatsobligaties hebben wederom goed gepresteerd terwijl de rente al bijzonder laag was aan het begin van het jaar. De rente bevindt zich op historisch lage niveaus en er moet terdege rekening mee worden gehouden dat de reële rendementen voor deze beleggingscategorie negatief uit zullen pakken voor meerdere jaren, ondanks de lage inflatie.

 

De ECB heeft zich voor lange tijd gecommitteerd aan het opkopen van obligaties en dat doet vermoeden dat de rente langdurig laag zal blijven. Hoewel structurele hervormingen nog in onvoldoende mate zijn doorgevoerd, lijkt met de zwakke euro en de lage olieprijs de basis te zijn gelegd voor een economisch herstel. Dit economische herstel en het concurrentievoordeel door de lage euro kunnen een positieve impuls geven aan de marges van het bedrijfsleven in de Eurozone.

 

De waarderingen van aandelen in zowel Europa als de Verenigde Staten zijn opgelopen. Hoewel de waarderingen van een laag niveau komen na de kredietcrisis en de eurocrisis, kunnen aandelen naar onze mening niet meer als goedkoop worden gekwalificeerd.

 

Amstelveen, april 2015

 

Terug naar begin